摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗rong>4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。