平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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