核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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