主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。<珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄/p>

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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