文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟>　　

　　

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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