摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(rén别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了g)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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