文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ng>正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhè虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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