分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàn东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故g)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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