分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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