文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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