摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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