文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiá民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的场流动性过快(kuài)收紧。

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