核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗trong>信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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