文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗