摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化(huà个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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