核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上(shàng)竹荪煮多久过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下竹荪煮多久跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《竹荪煮多久旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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