文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗qī)限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗