分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄200克是几两 200克是多少毫升体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fē200克是几两 200克是多少毫升n)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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