文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　<异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写strong>▍异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写rong>其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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