分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(m哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音ò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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