平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jì阿富汗是哪一年灭亡的n)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑阿富汗是哪一年灭亡的到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。阿富汗是哪一年灭亡的

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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