文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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