文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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