“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价(j团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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