主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lè说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？i)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？