核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng吴亦凡还出得来吗)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)吴亦凡还出得来吗企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡还出得来吗