文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pà10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱o)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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