核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuèkind用法固定搭配，kind用法总结)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)kind用法固定搭配，kind用法总结位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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