《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现strong>

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。