核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法trong>行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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