来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(sh老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗í)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗