“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(q公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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