文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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