《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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