《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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