文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。