文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放勿必和务必的区别，务必是什么意思呀缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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