平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资表示第一的词语四字，古代表示第一的词语的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史表示第一的词语四字，古代表示第一的词语规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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