泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗

　　文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　<泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗strong>从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎ泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗o)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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