《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.9虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思3万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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