核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？)速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。A西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？I模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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