《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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