文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长trong>其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。