摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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