分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(y洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤uán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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