《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义g>季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确(què)的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。