王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿;'>东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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