核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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