核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，为什么懂手机的人都不用华为资(zī)金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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