摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-60三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容66亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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